編者按：雖然國安集團改制有賤賣國有資產之嫌，並引發各屆廣泛質疑，但並不能因此否定當前正在推進的國有企業股權多元化改革，國有企業股權多元化改革的方向仍應堅持，但改革的過程應更加規範、透明，以防范改制過程
編者按：雖然國安集團改制有賤賣國有資產之嫌，並引發各屆廣泛質疑，但並不能因此否定當前正在推進的國有企業股權多元化改革，國有企業股權多元化改革的方向仍應堅持，但改革的過程應更加規範、透明，以防范改制過程中可能發生的國資流失。
近日，上市公司中信國安(000839,股吧)、中葡股份(600084,股吧)發布公告稱，其控股股東中信國安集團有限公司（下稱“國安集團”）已完成改制，以增資擴股形式引進了5家戰略投資者，改制后中信集團對國安集團的持股比例由100%降至20.945%。公告一出，市場紛紛質疑國安集團賤賣國有資產，有媒體認為國安集團改制或成“最壞樣本”、 有媒體將其稱為“中國式世紀大拍賣”、並將這個改制案例與當年俄羅斯轉軌時期國有資產被大肆掠奪相提並論。
報導稱，截至2012年末，國安集團合並資產總額826.35億元、合並凈資產近155億元。而5家民企僅以不到57億元現金的代價，卻能獲得國安集團近80%的股權。這引發了業界對於國安集團混合所有制改革涉嫌“國資賤賣”的質疑。
根據筆者查閱相關資料，國安集團本次改制於今年3月即已完成，直到8月份其改制資訊才透過下屬上市公司對外發布。國安集團本次改制是十八屆三中全會確立國有企業混合所有制改革方向以來首家已實施完成改制的案例，引發市場各方關注，也在情理之中。由於其改制過程缺乏公開、透明的程式，改制后相關資訊的披露也欠透明：國安集團資產評估作價金額、引入的各股東方實際出資額等，國安方面都未作披露，由此引發市場各方廣泛質疑。國安集團國有資產是否被賤賣？事實真相究竟如何？
國安股權賣了什么價？
國安集團披露的2014年信用跟蹤評級報告顯示，其股權改制工作發生於今年1季度，注冊資本由15億元增至71.6177億元，並於3月24日完成了工商變更登記。
筆者查閱了國安集團近年財報數據，其資產負債表（母公司）顯示，2013年末，國安集團實收資本15億元，2014年1季度末實收資本增至71.62億元，增加56.62億元；資本公積金由1.82億元增至25.2億元、增加了23.38億元。不考慮其他引起資本公積變化的因素，即假設當期資本公積增量全部由股東出資所致，則本次股改中5家戰略投資者出資額合計為80.0億元，其中，56.62億元計入了實收資本、23.38億元計入了資本公積。
表一、國安集團一季度增資情況簡表（單位億元）
數據來源：wind資訊（下同）
根據國安集團披露的改制后各股東方持股比例，以及筆者測算的本次改制中股東方出資總額，可以測算出各股東方本次改制中對國安集團的出資金額：其中，黑龍江鼎尚持股19.76%、經測算，其出資額為20.0億元，廣東中鼎、河南森源、北京乾融和天津萬順置業出資額分別為18.0億、16.0億、16.0億和10.0億元（詳見表二）。
改制后中信集團持有國安集團股權由100%下降至20.945%，根據本次改制中各股東獲取國安股權給付的對價，可以測算出國安集團20.945%股權的估值為21.2億元，即本次改制中，中信集團原持有的國安集團100%的股權作價21.2億元。
表二、引入股東方出資額測算（單位億元）
國安集團是否被賤賣？
國安集團合並資產負債表顯示，2013年末國安集團總資產949.51億元、凈資產159.11億元，令人吃驚的是，歸屬於母公司股東的凈資產僅為1.19億元，少數股東權益為157.92億元(不屬於母公司股東)；2012年末歸屬於母公司股東的凈資產為4.66億元(詳見表三)。
表三、國安集團歷年凈資產情況（單位億元）
本次國安集團改制中，國安股權作價21.2億元，以其2013年末凈資產1.19億元計， 資產增值20.01億，增值率達1682%。這是否能說明，國安集團本次改制沒有賤賣國有資產呢？
個人認為，由於本次改制程式及改制完成后的資訊披露欠透明，其本次改制依然存在諸多疑點，雖然改制中股權較賬面價值增值較多，但仍不能排除其賤賣國有資產的可能性。
1. 評估增值未能反映其持有上市公司股權增值額
公開資訊顯示，國安集團持有上市公司中信國安6.494億股和中葡股份3.455億股，且均為無限售流通股。以2013年末收盤價計算，其持有的兩家上市公司股權市值合計54.2億元、賬面價值28.03億元，市值較賬面價值增值26.17億元（詳見表五）。
而本次改制中，國安集團股權作價21.2億元、較賬面價值僅增值20.01億元。可見，國安集團本次改制中股權估值沒有能夠充分反映其所持兩家上市公司股權增值額。
表五、國安集團持有上市公司股權增值情況（單位億元）
2．2010年以來賬面凈資產為何大幅減少？
國安集團財報顯示，2010年末其賬面歸屬於母公司股東的凈資產曾高達51.46億元，然而最近三年持續減少，2013年末僅為1.19億元。三年間歸屬於母公司股東的凈資產減少了50.27億元（詳見表六），在此期間，少數股東權益卻增加了44.77億元。
表六、國安集團歷年資產負債情況（單位億元）
為什么最近三年國安集團歸屬於母公司股東的凈資產大幅減少呢？是由於持續發生了大幅虧損嗎？
利潤表顯示，國安集團最近三年處於持續盈利狀態，2011年至2013年國安集團歸屬於母公司股東的凈利潤分別為2.06億元、2.06億元和2.11億元（詳見表七）。如果不考慮其他引起股東權益增減變動的因素，由於其持續盈利，在此期間，國安集團歸屬於母公司股東的凈資產應該相應增加6.23億元(2.06+2.06+2.11)，即由2010年末的51.46億元增加至2013年末的57.69億元。而2013年末國安集團賬面歸屬於母公司股東的凈資產僅為1.19億元，這意味著其他因素導致國安集團在最近三年間歸屬於母公司的凈資產減少了56.5億元！
表七、國安集團近年盈利情況（單位億元）
是什么因素導致國安集團最近三年歸屬於母公司的凈資產大幅減少呢？是由於向中信集團派發現金股息嗎？
2011年末國安集團賬面未分配利潤僅為2.04億元，而2012年、2013年國安集團賬面未分配利潤均為負數，因此，國安集團在此期間不可能向其股東大規模派發股利。
通過綜合分析，個人認為，國安集團2010年-2013年間歸屬於母公司股東的凈資產減少56.5億元，其原因很可能是：該公司在最近幾年發生了多筆大規模的溢價並購。
對於同一控制下的企業合並，其收購溢價應首先沖減資本公積，資本公積的余額不足沖減的，應沖減留存收益。2010年末，國安集團賬面資本公積余額29.9億元、2013年末僅為1.82億元，減少了28.08億元，2010年末國安集團賬面未分配利潤余額8.02億元、2013年末則下降至-13.97億元，減少了21.99億元。其賬面歸屬於母公司股東的凈資產大幅減少，很可能是由於沖減並購溢價所致。
如果筆者上述分析結論正確，則意味著由於近年來的多次大規模溢價並購，國安集團旗下至少有多家物超所值的子公司，這些子公司的實際價值至少較其賬面價值高出56.5億元（即財報上所沖減的並購溢價）。
退一步說，2010年末國安集團賬面歸屬於母公司股東的凈資產51.46億元，且最近三年累計實現歸屬於母公司的凈利潤6.23億元，如果在此期間沒有發生大規模溢價並購，則2013年末歸屬於母公司股東的凈資產將達到57.69億元。
假設這些並購活動沒有增加、也沒有損害國安集團的整體價值，那么，以賬面凈資產（假設未發生溢價並購）作為估值基礎，即使不考慮其所持上市公司股權增值因素，2013年末國安集團的估值至少應該達到57.69億元。而根據筆者前文測算，國安集團本次改制中其整體作價僅為21.2億元，二者相差30多億元。如果筆者上述分析無誤，則國安集團本次改制難免有賤賣國有資產之嫌。
國安集團改制反思
近期國安集團股權多元化改革引發各界質疑。筆者查閱了國安集團歷年財報，最令人矚目的是，其2013年末歸屬於母公司股東的凈資產僅為1.19億元、而其總資產卻高達949.51億元！
從積極的角度來解讀，國安集團僅以1.19億元凈資產就控制了高達949.51億元的總資產，國有資本控制力之強大令人震撼；而從消極的角度來觀察，則不能不令人對其高負債率風險感到擔憂，如果不考慮少數股東權益，則2013年末，其資產負債率高達99.87%！如此高負債運營，注定是難以持續的。
據報導，國安集團相關負責人在接受采訪時表示：“改制后的企業資產負債率大幅度下降，從根本上改善了公司的財務狀況。”化解高負債風險，或許正是國安集團率先實施股權多元化改革的動因。
2007年至2013年間，國安集團總資產由250.5億元攀升至949.51億元，六年間翻了近兩番，而其歸屬於母公司股東的凈資產卻由44.38億元下降至1.19億元；其規模擴張完全依賴債務融資，有息負債由2007年末的132.34億元增加至2013年末的523.54億元，增幅高達296%。
表八、國安集團歷年有息負債變化情況（單位億元）
另一方面，在資產規模大幅擴張期間，國安集團盈利能力卻每況愈下：歸屬於母公司的凈利潤由2007年的4.16億元下滑至2013年的2.11億元，大舉擴張並沒有能帶來盈利能力的提升。長期以來，一些國有企業盲目追求規模擴張，負債率持續攀升，盈利能力卻差強人意，大而不強成為一些國有企業的通病。
表九、國安集團歷年資產負債率（單位億元）
表十、國安集團2007年、2013年凈利潤比較（單位億元）
2008年底以來，隨著中央政府四萬億投資刺激政策的推出，一些國有企業大規模擴張，資產負債率隨之大幅攀升，國安集團或許只是近年來國有企業大規模高負債擴張的一個縮影。 如何化解債務風險，成為新一屆政府面臨的一大問題。
十幾年前，為了拯救陷入困境的國有企業，曾實施了一輪大規模的債轉股，如今一些國有企業再度陷入高負債困境。如果不從體制上、機制上進行改革，在去杠桿后，有可能進入新一輪債務膨脹周期。
要降低企業的負債率，可以有兩個選項：增加資本，或壓縮債務。單純地壓縮債務規模，可能會導致一些企業資金鏈斷裂，並引發系統性風險；引入戰略投資者注資、增加資本金，降低負債率，相比較而言，其風險更低。因此，當前正在推進的國有企業股權多元化改革，不僅在於優化股權結構，而且還有利於化解企業的債務風險。
股權多元化改制后，企業盲目追求規模擴張的沖動或許將受到遏制；另一方面，股權多元化改革后，企業失去了國有企業乃至央企標簽后，其舉債能力也將受到制約。隨著利率市場化改革的推進，一些大而不強的企業的融資成本或將上升，這也將進一步逼迫其去杠桿，而不是進一步擴張債務。從這個意義上來說，當前啟動的新一輪國企改革，對未來中國經濟結構的優化和平穩運行將產生積極而深遠的影響。
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