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業績符合預期：上半年實現歸屬母公司股東淨利潤923.5 億元，同比增長14.7％，2 季度實現歸屬母公司股東淨利潤453.4 億元，同比增長22.4%，環比略降3.6%。上半年營業收入同比增長10%，費用節約使得利潤增速相對更高。2 季度利息收入環比略增，手續費環比負增長，整體營業收入環比下降。

息差好於同業但趨勢下降，存款策略轉型：息差同比下降6bp 至2.74%，2 季度環比降4bp，主要是降息影響同時存款成本是上升趨勢。農行上半年負債成本控制還是比較好的，同比下降12bp。存款策略上主要鞏固核心存款（儲蓄存款、縣域低成本存款），考核機制加強激勵。過去存款一直是領先其他大行，但今年2 季末環比負增長，主要是策略上控制成本、上浮較少，希望以此來促進息差穩定。

經營策略調整：1、提升個人業務比重。目前已增至27.8%，上半年44%貸款投向零售；2、繼續增加縣域業務比重，目前占33%； 3、小微企業； 4、公司業務投行化；5、提升綜合經營回報，包括新興業務領域、國際化等。

不良和逾期率下降：不良率較1 季末下降2bp 至1.25％，關注類和逾期率也較年初下降。撥備率高達4.3%。管理層展望：資產增速放緩是行業趨勢；息差會有所下降；資產質量壓力持續，信貸成本大幅下降空間有限；由於成本剛性，成本收入比大幅下降空間不大。雖然都在進行差異化多元化，但是新的利潤增長點形成需要一個過程，判斷利潤繼續增長，但是增速會放緩。

投資建議：農行經營穩健，縣域業務優勢保障其負債成本較低並且將受益新型城鎮化。我們預計2013 年農行淨利潤同比增速10%，目前股價對應2013 年PE 和PB 分別為4.98 倍和0.93 倍，估值較低，維持增持-A評級。

風險提示：經濟增速大幅下滑。

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